一、升息周期初见端倪，短期升息时间表仍存争议

　　最近关于是否升息的讨论不绝于耳，而且支持与反对升息的双方各有较强的支持理由，蒙代尔、宋国青等经济学家认为，由于从物价变化趋势来看环比呈现明显的下降趋势，投资下降幅度较为明显等，因此当前没有必要升息；而另外一些经济学家例如谢国忠、 龚方雄等通过分析低利率(高通胀)对市场经济体系的破坏，认为必须升息。持有相似观点的还有国务院发展研究中心“中国市场形势动态分析”课题组，他们在报告中也建议尽快提高中长期贷款利率。

　　尽管短期内对升息时间分歧较大，但是大家比较一致的看法是升息已成为一种趋势，尤其在6月30日美国升息之后。而一旦升息预期兑现，尤其是进入持续升息时期，一直备受关注的房地产业将何去何从值得关注。

　　二、升息，房地产业是否再度成为调控焦点

　　回顾近年来宏观政策变化，房地产业一直是被调控的重点。继2003年“121文件”、上调准备金率等政策之后，今年在3月23日、4月11日两次调高存款准备金率，紧缩房地产开发信贷，有力约束了房地产信贷增长过快的势头；同时在一系列行政性措施中，连续出台与房地产市场相关的多项重大政策，如对房地产项目坚持适度从紧的供地政策；积极调整土地供应结构，加大普通商品房土地供应，限制高档商品房土地供应；提高房地产开发项目资本金比例；清理固定资产投资项目；停止非农建设用地审批半年等。在疾风骤雨般的政策调控下，房地产过热的现象已经得到了一定的控制。据国家统计局消息，1至5月份，中国累计完成房地产开发投资3703亿元，同比增长32％(一季度该数值为41．1％)，增幅比去年同期回落0．9个百分点。

　　尽管从前5个月的统计数据可以看出，房地产市场的宏观调控已经取得一定效果，但是投资增幅较大、投资结构不合理、商品房价格偏高(1至5月份，全国商品房平均销售价格同比增长10．7％，增幅比去年同期提高3．7个百分点)的问题仍然存在，宏观调控的任务仍然不能放松。而经济学家谢国忠更是强调“房地产行业的发展和需求的增长超过了中国经济可以承受的程度。如果目前的情况再不制止，当过量供应导致价格下降并引发新一轮呆坏账的时候，银行系统所遭受的金融损失将进一步上升”。这种担心不无道理。例如在美国，有分析指出在升息前12个月，美国银行的住宅贷款资金比例上升了1250亿美元，达到1．35万亿美元，占银行总资产的18％。与此同时，以住房作抵押的贷款更是猛升36％，达到创纪录的3240亿美元。而美联储升息对房地产信贷产生了重大影响，不但预示着贷款高潮的曲终人散，坏账比例可能上升，而且还会迫使相关金融业大量裁员。业内人士估计，贷款业内大幅度裁员才刚刚开始。

　　由于房地产已经成为我国重要的支持产业，对经济具有较强的拉动作用；另一方面根据日本的教训，房地产泡沫如果过于严重，很可能诱发整个金融危机，因此如何尽可能地挤出地产“泡沫”，同时保持地产业健康、平稳地发展始终是政策决策者面临的重要课题。近期国家发改委有关负责人就房地产市场的发展问题指出，有条件、有能力的企业和开发商，只要能保证资金等各方面的供给，符合各方面法律法规的要求，在允许的范围内仍可以发展。表明了管理层对于房地产业有保有压的整体思路。因此如果未来地产业投资依然保持较高水平，仍被认为是“过热”行业，再度受到政策“关照”的可能性还是很大的。

　　三、升息对地产业将产生怎样的影响

　　1．升息对房地产价格不会产生直接影响

　　从美国的经验来看，升息对地产业会产生较为明显的影响。美国在6月30日实现了近年来的首次升息，但是升息对美国住宅贷款金融业和房地产建筑业的影响在此之前已经显现。根据美国商务部5月26日的统计，今年4月独栋新屋销售量下降了11．8％，成为自美国经济上世纪90年代高速增长以来的最大下降幅度，再贷款比例与2003年相比，更是暴跌了50％以上。

　　我国与美国在融资环境、对利率变动敏感度等方面存在较大的区别，因此美国的经验可能不完全适用于中国。

　　从我国房地产行业来看，升息会否由于成本增加而导致地产价格上涨呢？这是人们普遍关注的。我们认为这种影响可能有限。房价走势主要受到供求关系影响，尽管从长期来看，我国正处于工业化、城市化的进程中，土地供求矛盾将持续存在，房地产价格未来上升的可能性要远远大于下降的可能性，但是从短期来看，一是在经过多年的上涨之后目前地产价位处于高位，短期内上涨空间有限；二是从短期供求关系来看，房地产结构性矛盾依然存在，房地产面临空置率较高；三是升息导致经营成本加大，但这更多的是在一定程度上挤压了开发商的利润空间，开发商利用升息之际抬高房价的可能性不大。由此可见升息对于房地产价格产生的影响可能是非常有限的。

　　2．开发商融资环境变化可能导致行业洗牌。

　　从前期政策效果来看，持续的宏观调控也正促使行业重新“洗牌”，如果未来升息，对开发商仍会产生影响。

　　一般来说，利率作为价格杠杆，对于地产开发商的影响也主要体现在两方面：一是融资成本上升；二是融资规模下降。从融资成本变化来看，升息将直接导致开发商的融资成本上升。但是成本上升对开发商行为会产生多大影响呢？可能是有限的。这主要是由于目前房地产业的利润水平丰厚，成本上升一点对开发商的利润空间影响有限；同时目前开发商主要是以负债的方式进行融资的，自有资金比重较小，这意味着只要能融到资金，从财务上来说，具有较高的财务杠杆效应。从融资规模来看，升息的影响一方面直接反映在开发商贷款需求可能会受到制约。国内与国际上的区别在于国内不是贷款需求减弱了，而是政策信息约束了商业银行对开发商的贷款规模；另一方面升息隐含着“从紧”的政策信息，意味着开发商通过信托、股票发行等渠道进行融资也会受到影响。由此可见，升息意味着房地产商可能会重新陷入融资困境。

　　因此我们认为，在国内升息对房地产业的影响与国际上有所区别，即价格变动导致的成本约束效应相对有限，更多的影响是如果政策焦点依然是房地产行业，则由于开发商自由资本比例较低，而融资环境若发生重大变化，将导致部分公司资金链条断裂而直接面临生存困境。因此升息对某些公司来说是具有“硬着陆”性质，影响非常严重；而对于行业来说，升息通过加强对房地产公司的政策约束，有助于提高其抗风险意识和能力，从而有利于促使行业优胜劣汰、实现整合，实现房地产市场健康、稳健地发展。

　　3．升息有利于抑止地产投机，对自住性购房影响不大。

　　上面我们主要是从开发商即商品供给方的角度进行分析，从另一个角度，即房产需求方来看，升息是否会减弱人们购买的热情呢？这需要看投资房地产的动机进行分析，如果购买房地产是纯粹投机，利率上升无疑提高了资金成本或者机会成本，因此对房地产投机将产生明显的制约——这也正是政策所希望达到的目的。

　　对于自住性购房来说影响可能较为有限。这是因为尽管贷款利息上升，借款者短期负担加大，但是升息往往意味着经济进入新的增长周期，居民收入会保持增长或者这种预期会更强；另一方面，与升息相对应的是通胀，而在通胀的经济环境中，房地产增殖的可能性更大。这两种变化使得升息导致成本增加的负担变得相对有限。从另一个角度来说，随着居民收入水平的上升，消费升级的一个重要体现就是改善居住环境和提高生活质量。这种需求是较为强烈的，也是内生性的。

　　此外需要说明的是，不能过度夸大升息对住房信贷成本的影响。由于我国实行浮动利率制，在未来数年甚至20年的贷款期限内将面临多个利率周期。从周期变化来看，我们可以大致理解这种成本负担是较为平稳的，一旦利率下降，同样会享受到低利率的优惠，不能简单以短期利率上升来评估整个贷款期间(如20年)成本增加多少。

特约编辑：振强