联合证券首席经济学家：如何打赢货币战争

    据说货币战争来了，而且是以竞相贬值的方式进行——这好比说战争已经打响，但以参战国武士们比谁切腹自杀更多更快——中国是否应该加入？

    最近全球黄金市场上，为什么以中国大妈们为代表的中国百姓会追逐一种几乎没有使用价值的资产？另外一种没有使用价值的资产是纸币，大妈们是在两种她们认为的货币之间进行转换。2013年4月，金融机构人民币存款减少1001亿元，其中住户存款减少9341亿元。与此同时，2013年前四个月社会融资总规模达到7.91万亿元，比上年同期多3.06万亿元，多增近40%。如以住户存款净减少近1万亿元计，用其中1000亿元横扫300吨黄金似乎完全合乎情理。换言之，人民币在公众心目中是否仍属于值得持有的硬通货？

    目前各国进入降息通道中，特别是日元宽松引发汇率急剧贬值，导致人们认为以本币贬值为代表的货币战争硝烟又起。为避免中国的产业竞争力受损，人民币宽松如降息或降低存款准备金率，似乎是当下应对货币战争的必要手段。但货币贬值是否会逼迫更多的中国大妈对决华尔街？降息意味着人民币存款更不值得拥有，那么套利、脱媒和转持其他金融资产是更理性的选择。

    金融稳定的核心问题是货币稳定。从所有发生系统性危机的国家看，单纯的信用风险或流动性危机并不足以动摇国本，惟有货币崩溃：从存款减持开始，到币值狂贬终结，才是所有痛苦危机的共性。有两点警示：一是存款人不是因为银行不安全而不存款。中国银行业的利润与拨备约合不良资产的5倍以上，足以应对可能发生的信用危机。但是存款一旦消失，银行必然陷入流动性困境；并且，放弃货币而转持资产几乎必然引发泡沫化和危机。二是黄金和大宗商品价格下跌的根本原因在于，美元继续宽松的预期正在消失。美国经济正在好转，美国货币当局已无必要实施新一轮量化宽松，这对人民币的影响将是深刻的。如出现本币对外币贬值的起点，这将终结2005年汇改以来的基本方向。

    只有长期货币坚挺才能打赢货币战争。货币战争的本质是哪种货币是主流货币，而非哪种货币竞争性贬值以推动本国实体经济复苏。有两段历史值得回顾：一是1991年-1997年，日元在泡沫破裂后贬值，进入了失落的30年。日元贬值引发韩国贸易条件恶化，造成国际收支失衡，引发危机，东亚经济体（除中国）纷纷竞争性贬值，但迄今没有一个贬值国恢复到1997年前在全球经济中的地位。二是2008年-2012年，危机从美国发生，但美元指数下跌十分有限，自2009年起，人们几乎忘了美国还有有毒资产需要处理，转而关注欧元区是否崩溃。

    因此，如果货币战争指的是本币贬值，那么这毫无疑问是致命的。历史证明，中国在1998年承诺不贬值的人民币，赢得了后续改革和增长的稳定性基础。虽然货币稳定不见得是经济快速增长的充分条件，但竞争性货币贬值绝对意味着经济灾难。

    维持货币发行量稳定是矫枉的关键。当前危及金融稳定的仍然是资产价格泡沫化和经济部门负债率。放松货币将导致中国经济重现2009年7月至2011年12月的资产价格膨胀与通货膨胀的轮回，金融与实体经济将进一步脱离。过去的五年已经掉进了货币超发的陷阱，现在的问题是如何自拔，而非进一步埋葬自身。

    货币贬值构成实体经济外部竞争力的提振有两大前提：一是该国是出口国；二是在全球市场上存在对该国的替代国。中国的目标如果是扩大内需，则没有必要关注那个打不赢的商品战争。因为即使货币贬值，对方也会采取“双反”措施。人民币贬值真的有利于提振“中国制造”的竞争力吗？请环顾四周，哪个国家的产业结构足以对中国制造构成替代性选择？起码暂时没有。在全球贸易不振的情况下，中国的市场占有率仍然在上升。对内部而言，货币放松（如降息或降准）是否有利于提高实体经济的活跃度很难说，至少过去五年的经验证据是相反的。

    只有货币稳定，才能使包括黄金在内的各类金融资产不值得拥有。人民币仍将是有吸引力的货币，并避免人民币国际化进程被终结。人民币国际化主要体现为本币外流，这将足以对冲热钱流入导致的货币发行。如果货币大幅度对外贬值，则意味着人民币大举回流和资产价格崩溃，这将把中国推到金融危机的绝境。

    惟货币稳定才能确保存款来源稳定。这似乎是悖论:货币紧缩本应导致融资难、融资贵；现实中，一旦货币放松，银行存款短缺，各种理财产品大行其道，实体经济融资更贵。谁不惮借入贵的资金？惟有投机者。