燃油附加费复征 航空股迎来交易性投资机会

□ 本报记者 孙 华

12日国家发改委、民航局印发通知，公布了民航国内航线旅客运输燃油附加费与航空煤油价格联动机制后，14日国内航空公司开始征收燃油附加费，800公里（含）以下航线每位旅客征收20元燃油附加费，800公里以上航线每位旅客征收50元燃油附加费。这在一定程度上抵消了燃油涨价带给航空公司的负担，航空股有望迎来交易性投资机会。

油价市场化催生费油联动

国内航线费油联动机制出台根本原因在于油价已相对市场化。国内航线的油费联动机制讨论已有较长时间，一直没有出台。原因在于国家2009年以前航空煤油出厂价的调整并不频繁，还能进行一对一各案调整。2007年航空煤油出厂价调整两次，2008年调整两次，燃油附加费也各调整了两次。但2009年5月新成品油定价机制出台以后，航空煤油面临频繁的调整。5月至今已调整5次，按照国际市场原油连续22个工作日移动平均价格超过4%可相应调整成品油价格的原则，成品油定价比以前更加市场化，客观上有费油联动的需要。

从6月30日航空煤油价格由4020元/吨上升到5050元每吨开始，国内航空煤油价格一直高于4140元每吨的基准价，但燃油附加费一直未能批准征收，使航空公司需要自行消化航空煤油价格上涨所带来的成本增加，导致旺季航空公司的盈利能力未见明显回升。实现联动机制后，将能够有效地减少这种滞后效应，从而将在一定程度上减轻航空公司的成本压力。

最佳盈利期在2010年

2009年1—9月，全国民航旅客运输量同比增长20%，其中，国内同比增长22.6%、国际同比下降8.5%、港澳地区同比下降1%。上半年在频繁的商务活动以及低成本旅游需求的拉动下，航空需求尤其是国内航线实现超预期增长；进入三季度，由于去年同期的低基数及旺季效应带来同比大幅增长，国际航线恢复良好。

近期北方大雪天气致使航班延续稍有影响客流，但从近期部分航线的调研数据来看，客流淡季不淡，客座率回到80％以上，而且票价高位明显。

综观全球主要航空公司盈利状况与经济周期波动的关系，在一个经济周期内，伴随经济复苏，航空公司的盈利能力不断攀升，研究认为最佳盈利往往出现在经济增长高峰之前，而最差经营一般在经济低谷之后。作为强周期的行业，航空公司盈利水平受票价、油价等因素影响强烈。在经济复苏时期，复苏的需求和票价可以覆盖掉上涨的部分油料成本，加之燃油成本可通过燃油附加费部分转嫁。由此可以看出，随着宏观经济的不断向好，航空股的最佳盈利期在2010年。

机构热议航空股机会

天相投顾：未来45天燃油附加将抵消油价上调带来的负面影响。发改委在11月10日上调了国内航油出厂价320元/吨，如果此次航空公司都以最高标准恢复征收燃油附加的话，则在2009年剩余的一个半月里，航空公司不仅可以借燃油附加消化掉燃油上升增加的成本，还可以获得额外利润（国航、南航、东航可分别增加2009年净利润3640万元、8650万元、6670万元）。

燃油附加联动将有效缓解航空公司明年的成本压力。2009年以来新加坡航油价格从54美元/桶上涨至85美元/桶，而随着全球经济复苏，2010年新加坡航油价格有可能维持在80美元以上。预计明年我国航油综合采购成本均值将达到5800元/吨，较今年的4500元/吨上涨29%。在此基础上，预计明年燃油附加最高标准有望提升至800公里（含）以下40元/人、800公里以上70元/人。这将大幅缓解航空公司因航油价格上涨带来的成本压力。

海通证券：燃油附加费联动机制实施对行业意义重大。此次燃油附加费与航油价格联动机制的推出，在一定程度上将提升航空股的投资价值。（一）由于燃油成本占国内航空公司运营成本40%左右，通过征收适当的燃油附加费，航空公司则可以转嫁航油价格的不利波动，从而可以在一定程度上消除造成业绩大幅波动的一个重要隐患；（二）从投资者的角度看，将可以把更多的精力用于分析更有规律的航空业产业结构和行业周期上，而不是用于揣测具有更大不确定性的油价上。

利好兑现，短期脉冲，中期行业投资将重归基本面。我们预计航空股短期将会受利好刺激走出脉冲式的走势。然而，正如我们所提到的，航空股四季度面临的仅是事件性的投资机会，其目前的估值并不算便宜，行业整体仍处于底部整固阶段，尚未呈现明显的趋势性向好的迹象；当事件驱动因素兑现后，中期看行业投资仍将重归基本面。我们仍维持对行业的“中性”评级。维持对中国国航（601111）和南方航空（600029）的增持评级，同时调升两公司2009年每股收益至0.34元和0.05元。

中信证券：根据测算，此次国内航线燃油附加费的复征对航空公司2010年业绩影响较大，将分别增加南航、新东航、海航和国航2010年EPS0.34元、0.19元、0.17元和0.12元。南航以国内航线为主，国内旅客最多，因而对国内航线旅客燃油附加费最为敏感。

除了上述从静态测算大幅增加航空公司2010年净利润外，从动态测算来看，如果按最高标准征收燃油附加，燃油附加的收取基本能覆盖80%左右航油成本的上涨。南航的覆盖率基本上最高，因此南航最受益。

此次联动机制出台和国内燃油附加复征的同时公布完全符合预期，也为航空公司合理提高燃油附加标准以对冲航油价格的上涨形成了制度保证和价格基础，体现了国家对航空运输业的扶持态度，对航空公司形成实质利好。鉴于今年航空公司市场淡季不淡的预期和人民币升值的预期，我们维持行业“强于大市”的评级，建议把握航空运输板块的趋势性和交易性投资机会，建议继续关注南方航空、中国国航、*ST上航。

银河证券：我们认为，虽然中国航空业需求增速快速恢复上升，但是国内外燃油价格不断上升也使得航空行业运营成本不断上升，2009年经营肯定将出现一定的转机，但是相当部分收益再次被不断上升的燃油成本所抵消，中国航空行业处于长期看好和短期困难的情况下前进。中国政府分别向几个大型航空公司注入巨量资金，对于进一步缓解航空公司融资压力支持非常大，对2009年和2010年经营具有一定支持，国家支持旅游消费政策、航空市场的逐步恢复对于公司经营都是巨大的支持。

未来随着航空市场企稳和回升，中国航空业中长期潜力还是巨大的。我们预计公司2009年和2010年中国航空行业收入分别上升2%和6%，净利润将总体将全面扭亏为盈，但是主要业务净利润还是处于微利状态，1-9月中国国航和东方航空利润的90%来源于非经常损益，三大航空公司的主要业务利润仅仅是微利，所以我们认为航空行业经营已经进入稳步发展的轨道，我们维持行业评级为“谨慎推荐”。

中金公司：综合来看，燃油附加费的征收不足以抵消油价上涨的负面影响。国际油价10月份以来加速上涨，一度突破80美元/桶。发改委于11月10日起将国内航油出厂价格每吨上调了320元，上调幅度为6.6％。虽然发改委紧接着推出了国内燃油附加费与航油价格的联动机制，燃油附加费最早可于14日起可以复征，但考虑到燃油附加费的征收同时也会给票价水平带来压力，综合来看，并不足以抵消油价的上升。国际油价的上涨对行业有负面影响。

人民币升值预期难以独自支持航空板块股价。根据过去几年的经验，人民币升值的预期对于航空股的股价不会有实质性支持。在市场预期强烈时，板块可能会有一波短期的上扬，但并不支持航空板块的上涨趋势。历史经验显示，只有在人民币兑美元汇率出现实际加速升值，加上整体经济环境，行业状况都比较好的情况下，航空股的股价才会出现较好行情。因此我们认为目前人民币的升值预期尚不足以对航空板块产生实质性的刺激。

综合以上的判断，我们认为近期航空股缺乏催化剂，并维持相对看淡航空板块的观点。对于关注该板块的投资者，我们在板块内的选择是中国国航和*ST上航。由于和ST东航的合并已经处于等待最后审批的阶段，*ST上航的股价和对应于1:1.3换股比例的理论价格的差距将会逐步缩小，我们预计短期内后者的走势会比较好。而对于人民币升值预期很高的投资者，可以相应关注南方航空，该公司美元负债比例较高，将是人民币升值的最大受益者。

从6月30日航空煤油价格由4020元/吨上升到5050元每吨开始，国内航空煤油价格一直高于4140元每吨的基准价，但燃油附加费一直未能批准征收，使航空公司需要自行消化航空煤油价格上涨所带来的成本增加，导致旺季航空公司的盈利能力未见明显回升。实现联动机制后，将能够有效地减少这种滞后效应，从而将在一定程度上减轻航空公司的成本压力。